Mesure de la mobilité des capitaux au sein de la SADC : Thèse de Feldstein-Horioka

La plupart des littératures s’accordent à attribuer l’essor de l’intégration f inancière, essentiellement, à la déréglementation et aux Nouvelles Technologies de l’Information et de la Communication (NTIC).

La déréglementation de la circulation international des capitaux a démarré à partir du début des années 80. Elle succède à la crise financière des années 70 dans les pays industrialisés. En effet, la baisse de la productivité dans ces pays, ainsi que la stagflation qui prévalait à l’époque, accompagnées de la baisse dela rentabilité des capitaux à cause de la bataille, entre salariés et capitalistes, pour le partage de la valeur ajoutée, décourageaient les capitalistes des pays industrialisés d’investir dans leur pays d’origine. Il fallait, donc, s’orienter vers d’autres horizons quand la rentabil ité de l’investissement local n’est plus attrayante. Cette situation est la suite de la politique keynésienne d’interventionnisme de l’Etat qui prévalait à l’époque. Il fallait donc la remplacer par une politique décentralisée ; le néolibéralisme reprend de l’élan. Depuis, les Etats industrialisés s’acheminent vers la déréglementation.

La dissémination de la politique de déréglementatiodans les Pays Moins Avancés (PMA) et certains Nouveaux Pays Industrialisés (NPI) s’est faite, notamment, par le biais des institutions financières internationales. En effet, la libéralisation est une des conditions imposées par ces institutions pour pouvoir bénéficier de leur appui ; et les problèmes de service de la dette, auxquels ces pays ont fait face, les obligeaient à se soumettre.

Ainsi, la politique néolibérale s’est imposée au niveau mondial. On assiste à la réduction du poids de l’interventionnisme, à l’encouragement du secteur privé et à la libéralisation de l’environnement économique : atténuation de la réglementation des activités bancaires, réduction des barrières tarifaires et no tarifaires allègement de la législation et sur les mouvements internationaux de capitaux et sur l’investissement direct étranger. Il s’agit, Mesure de la mobilité des capitaux au sein de la SADC : thèse de Feldstein et Horioka 6 selon Michalet (2004), de proscrire toute discrimination tenant à la nationalité d’origine des investisseurs.

En outre, les NTIC ont joué un rôle prépondérant dans le fondement de la globalisation.

Elles ont permis tout d’abord de réduire les coûts de transaction et ainsi de traiter un volume plus important de transactions. Ensuite, elles permettent de relier les places financières en temps réel et accélèrent ainsi les mouvements d’ajustement des portefeuilles. Elles favorisent aussi la délocalisation des entreprises transnationales et, de ce fait, les investissements à l’étranger. Enfin, la transmission des informations par les NTIC favorise les activités de spéculation sur les taux de change et le taux d’intérêt.

A côté de ces principaux facteurs, il faut ajouter d’autres éléments qui ont joué des parts importantes dans l’évolution de la globalisation financière. Entre autres, nous pouvons citer la création des Euromarchés. Il s’agit de marchés où se traitent des éléments d’actif et de passif détenus en dehors du pays d’émission de la monnaie dans laquelle ils sont libellés. Ces actifs sont des Eurodevises, c’est-à-dire des devis es détenues sous forme de dépôts à terme dans les établissements financiers de pays autres que le pays d’émission de la devise, et des Eurocrédits qui sont des crédits octroyés et libellés dans une monnaie autre que celui du pays d’implantation de la banque. L’existence des Euroma rchés permet de contourner les réglementations nationales et leur développement implique une relation plus intensifiée entre les systèmes financiers des différents pays.

Le rôle de l’abandon du régime de change fixe au profit du régime de change flottant est autant indéniable. En effet, la possibilité despéculation sur les fluctuations des taux de change constitue un élément stimulant des mouvements de capitaux5.

Les aspects de la globalisation financière peuvent être analysés sous deux approches : soit sur la finalité des fonds transférés soit surles transformations observées sur le système financier.

Finalités des fonds.

Les transferts en capitaux en portefeuille qui consistent en achats, par des individus ou institutions, d’obligations ou d’autres actifs émis par des pays ou gouvernements étrangers, ou en acquisition d’actions dans des sociétés étrangères n’excédant pas 10% de l’actif total de la société émettrice.

L’investissement direct, qui désigne les investissements qu’une entité résidente d’une économie, effectue dans le but d’acquérir un intérêt durable dans une entreprise résidente d’une autre économie8. Par intérêt durable, on entend qu’il existe une elationr à long terme entre l’investisseur direct et l’entreprise d’inves tissement direct, et que l’investisseur exerce une influence significative sur la gestion de l’entreprise9.

C’est cette dernière caractéristique de l’investissement direct, plus communément appelé investissement direct étranger (IDE), qui le distingue de l’investissement en portefeuille. En effet, la part inférieure à 10% des actifs détenue par l’investisseur en portefeuille est jugée trop faible pour lui donner le pouvoir de contrôler la société. Ce seuil détermine le plus souvent le statut d’IDE. Transformations sur le plan financier.

L’intégration financière va s’accompagner d’une mutation financière à trois dimensions : le décloisonnement, la prolifération ed nouveaux instruments financiers et la désintermédiation.

Le décloisonnement marque la fin de la division desbanques en banque de dépôt et banque d’affaire. Il s’agit du résultat de la déréglementation du système bancaire et d’une réponse au développement de la concurrence sur leerritoire national. En effet, ces restrictions pouvaient être contournées par les banques étrangères et les autres institutions financières non bancaires qui s’implantaient à l’intérieur d’une na tion. La déréglementation est donc un moyen de mettre les concurrents sur le même pied d’égalité.

La globalisation financière s’est accompagnée d’une multiplication de nouveaux instruments financiers. En plus des titres et des actions pour le financement les investissements des entreprises, de nouveaux instruments ont vu le jour. Leur rôle consiste à assurer d’autres titres ou d’assurer certaines tran sactions. Ces nouveaux instruments sont connus sous le nom de produits dérivés. L’apparition de ces nouveaux instruments a augmenté considérablement la variété d’actifs échangeables sur le marché financier d’où le développement de ce dernier. L’extension des marchés financiers a favorisé la désintermédiation au détriment de l’économie d’endett ment. Depuis lors, les banques ne se trouvent plus au centre du système financier étantdonné que les agents ayant des besoins de financement peuvent directement rencontrer les agents ayant des capacités de financement sur le marché financier .

Il faut noter aussi que les mouvements de capitaux ont pris une certaine autonomie par rapport au secteur réel dans le cadre de l’intégration financière. Si antérieurement, les mouvements de capitaux étaient déclenchés surtoutarp le besoin de règlement des échanges de biens et services, il en est devenu autrement ; les capitaux circulent, par exemple, seulement pour des raisons de spéculation qui ne font intervenir aucun mouvement de biens.

Il peut même être admis que les mouvements de capitaux peuvent, depuis leur essor, commander la sphère réelle. En effet, un différentiel de taux de rendement entre deux secteurs enclenche des mouvements de capitaux, quand les possibilités juridiques les permettent. Ainsi, si un secteur de production devient moins rentable par rapport à un autre secteur, l’investisseur va abandonner le secteur où la rentabilité est faible au profit de l’autre. L’existence d’un secteur de production dépend donc de son attractivité par rapport au taux de rendement.

On avance plusieurs arguments en faveur de l’intégration financière, le principal étant l’accès facile au marché international des capitaux. Nous n’allons citer ici que quelques exemples seulement. Citons en premier lieu l’allocation optimale des capitaux : la déréglementation et l’émergence des marchés financiers permet de placerles capitaux la où ils sont les plus rentables au niveau industriel et au niveau géographique. En absence de toute entrave à la circulation des capitaux, les capitaux vont se placer là où le rendement est le plus favorable, en tenant compte du risque sous diverses formes.

En deuxième lieu, l’intégration financière permet ed combler l’insuffisance de l’épargne nationale nécessaire à l’investissement. En effet, une corrélation positive existe entre investissement et croissance économique . Si un pays veut donc soutenir sa croissance alors que son taux d’épargne est faible, il devra faire appel à l’épargne extérieure pour pouvoir accomplir les investissements nécessaires. Ce commerce inter temporel est favorable pour les deux parties : le pays qui emprunte pourra difficilement financer son investissement avec son épargne seulement et le pays prêteur obtient un rendement supérieur au rendement national12.

En troisième lieu, la possibilité de diversification de portefeuille est un avantage lié à l’intégration financière. En effet, la diversification permet de réduire les risques liés à la détention des actifs pris isolement.

En quatrième lieu, l’intégration financière offre esd opportunités de gain spéculatif soit sur la variation des cours de change entre deux monnaies, soit sur les écarts de taux d’intérêt entre deux places financières.

En cinquième lieu, le développement des marchés financiers offrent de opportunités aux banques de repartir les risques de crédit et cepar la titrisation.

Enfin, soulignons les avantages liés particulièrement aux IDE13 : l’effet d’apprentissage, l’effet d’entraînement, la création d’emploi, l’accès aux nouvelles technologies, … Par ailleurs, parmi les formes de f inancement par les capitaux internationaux, les IDE sont les moins coûteux.

L’intégration financière, tout comme la mondialisation, génère l’approbation des uns et la contestation des autres. Les raisons de contestation sont tout aussi plausibles que les raisons d’appréhension.

D’abord, les risques de transmission des crises d’u ne économie à l’autre sont très élevés. Nous venons d’ailleurs de vivre l’expérienc de la crise financière mondiale, qui a pris train aux Etats-Unis mais a ensuite touché presquetoutes les économies mondiales de manière directe ou indirecte.

De façon corollaire, les pays dépendants aux IDE sont plus exposés aux risques de chocs économiques mondiaux. Stiglitz (2005) évoque cette raison, entre autres, pour expliquer la défaillance de la politique de substitution aux importations entamée en Amérique Latine dans le début des années 80.

Ensuite, la globalisation est facteur d’inégalité.En effet, elle est surtout profitable aux « rentiers », c’est-à-dire aux spéculateurs qu’aux salariés. Par ailleurs, ces spéculations entraînent une forte instabilité financière parce que les anticipations des investisseurs influencent les valeurs des variables économiques telles que le taux d’intérêt ou le taux d’investissement.

L’angoisse frappe aussi les travailleurs des pays d’origine des investissements directs quant à la fuite des capitaux. Krugman (1998) a mon tré que pour les pays du Nord, ces préoccupations ne tiennent pas.

Enfin, l’intégration financière réduit la marge de manœuvre de la politique gouvernementale.

Le modèle de Mundell Fleming démontre, en fait, quela politique budgétaire devient inefficace en cas de mobilité parfaite des capitaux. En effet, le multiplicateur budgétaire en économie ouverte se formule comme suit : k b dGL i(1) S y I y L i I iH i L y

Avec   kb: multiplicateur budgétaire ;

dG : variation des dépenses publiques ;

Li: variation de la demande de spéculation ;

S y: propension à épargner ;

I y: multiplicateur d’investissement ;

I i: effet d’éviction ;

Hi  : variation de la balance des capitaux ;

Ly: variation de la demande de transaction.

La SADC prévoit d’atteindre les divers degrés d’intégration économique selon le calendrier suivant :
2008 : Zone de libre échange.
2010 : Union douanière.
2015 : Marché commun.
2018 : Union monétaire.
Ce calendrier montre que la zone de libre échange au sein de la SADC est déjà effective depuis un an. La zone de libre échange prévoit la suppression progressive des taxes douanières sur les marchandises entre les pays membres selon un classement des produits en trois groupes17. La libéralisation concerne 85% des taxes douanières, dès l’entrée en vigueur de la zone de libre échange, et est prévue être totale en 2012.
L’entrée en effet de cette première étape est supposée entraîner une hausse des échanges commerciaux entre les pays membres, donc une plus large intégration commerciale. Etant donné que l’entrée en vigueur de la zone de ibrel échange est encore très récente, il n’existe pas encore de données pertinentes permettant d’évaluer ses effets sur l’échange commercial des pays membres de la SADC.
Cependant, certaines estimations concluent à l’échec de l’objectif de la zone de libre échange, du moins pour le moment. Selon Kruger (2009), « la zone de libre échange n’a pratiquement pas réussi à décoller ». Par ailleurs,Mboweni (2009) énonce que l’atteinte des objectifs d’intégration est empêchée par le non accomplissement des critères de convergence, due à la crise financière et de la crise alimentaire mondiale. Par contre, la Commission Economique pour l’Afrique, dans son rapport « Le développement économique de l’Afrique 2009 » conclut que la SADC a atteint ses critères de convergence.
Les critères de convergence de la SADC sont définies dans le mémorandum d’accord signé par les Etats membres en août 2002 et détaillées dans l’ébauche du Protocole de Financement et Investissement de la SADC.
L’accord prévoit quatre critères de convergence macroéconomique et quatre autres critères. Celles-ci sont présentées dans les tableaux 3 et 4.

Les comptes courants des pays membres de la SADC indiquent tous des soldes négatifs . Etant donné l’insuffisance des épargnes nationales, les investissements sont donc financés en partie par des investissements étrangers.
Les mouvements de capitaux intra africain sont assez faibles par rapport aux communautés régionales des autres continents bien ueq cette tendance commence à s’inverser. Les investissements étrangers en Afrique proviennent surtout des pays développés. Ils représentent 70% de l’investissement total en Afrique pour la période de 2003 – 200720. Cependant le montant des investissements transfrontaliers au sein de la SADC est considérable, par rapport au reste de l’Afrique, en particulier entre l’Afrique du Sud, la Namibie, le Lesotho, le Swaziland et Botswana21.
Les marchés financiers jouent un rôle prépondérantdans la circulation des capitaux. Jusqu’en 2006, dix des pays membres de la SADC sont dotés de marchés financiers. Ce sont l’Afrique du Sud, Botswana, Maurice, Malawi, Namibie, Tanzanie, Swaziland, Zambie et Zimbabwe. Ainsi, parmi les communautés régionales ne Afrique, c’est la SADC qui compte le plus de bourses nationales et le Johannesburg Stock Exchange est celle qui traite le plus de transactions. Ces marchés comportent essentiellemen des marchés primaires, des marchés secondaires et des marchés de dette publique, où les bons de trésor font l’objet des transactions. Il s’agit encore de marchés rudimentaires dans la mesure où les potentialités ne sont pas encore exploitées à fonds. Dans le but d’améliorer la fluidité des marchés financiers en son sein, la SADC a harmonisé les mesures régissant les bourses de valeur mobilière. En outre, l’adoption d’une monnaie commune permettra d e résoudre les problèmes liés à la convertibilité des monnaies.
L’insuffisance, voire l’inexistence, de marchés financiers dans les pays membres favorise donc les flux d’IDE dans la zone de la SADC, parmi les formes d’investissement étranger. Cependant, les flux d’IDE sont dominés par les flux provenant des pays développés. Plusieurs facteurs expliquent la faiblesse de l’IDE intra bloc, dont entre autre l’insuffisance d’infrastructure de transport et de communication, le manque de main d’œuvre qualifiée et la grande pauvreté des liens et des relations économiques entre les investisseurs dans la région. Par ailleurs, il existe une forte corrélation entrel’investissement étranger et l’investissement intérieur car les étrangers considèrent le comportement des investisseurs locaux comme d’importants signaux d’information. Ndikumana et Ve rick (2008) affirment même que l’investissement privé local est le moteur de l’investissement étranger. Or, les pays africains se caractérisent par la faiblesse de leur investissement notamment en infrastructure. Une amélioration dans ce cadre permettrait alors d’entraîner plus d’investissement privé et ainsi d’investissement étranger.
Par comparaison avec les autres blocs régionaux en Afrique, la SADC et la Communauté des Etats sahélo sahariens arrivent en ête quant à l’attraction des IDE en captivant chacune 21% de ceux-ci. La SADC attire les IDE en raison des possibilités qu’elle offre dans le domaine de l’extraction minière et de la stabilité macroéconomique de la plupart de ses membres. L’Afrique du Sud exerce un effet d’ entraînement considérable sur les autres pays de la communauté et c’est aussi celui où ont lieu les mouvements d’IDE les plus importants. Odenthal (2001) avance que les pays comme Botswana, Madagascar, Malawi et Mozambique tirent profit de leur proximité avec l’Afrique du Sud. A part ce pays, Madagascar bénéficie aussi d’IDE provenant de Maurice lesquels s’élèvent à 15% de l’IDE total à Madagascar pour la période de 2004 à 2006. Cela confirme les avantages que Madagascar pourrait tirer de son intégration au sein de la SADC, lesquels sont plus intéressants avec la présence d’un moteur commercial aussi dynamique que l’Afrique du Sud.
Une enquête réalisée en 2005 par la CREAM affirmeependantc que les importations et les exportations effectuées par les entreprisesmalgaches au sein de la SADC sont encore très faibles. L’adhésion de Madagascar est considérée comme une opportunité d’extension de marché local. Ainsi, 77,5% des entrepreneurs enquêtés sont favorables à l’intégration à la SADC mais le degré voulu d’intégration demeure austade de l’abolition des tarifs douaniers qui acquiert l’adhésion de 78,4% des enquêtés ; vient ensuite l’abolition des barrières tarifaires et non tarifaires avec 56,9% des voix. La libre circulation des capitaux n’est voulue que par 26,5% des enquêtés.
Pour profiter pleinement des avantages de l’intégration, une plus grande sensibilisation des acteurs concernés est primordiale, ainsi que des formations surtout au niveau de la communication en anglais qui constitue encore une barrière étant donné que les pays membres de la SADC sont en grande partie des pays anglophones et que Madagascar soit un pays francophone.

Dans la littérature, deux méthodes principales sontutilisées pour mesurer la mobilité internationale des capitaux : la parité du taux d’intérêt et les tests à la Feldstein- Horioka. La première est un test microéconomique tandis que laseconde est un test macroéconomique. Bien que les résultats de ces deux tests soient généralement contradictoires, ces tests sont complémentaires .
Depuis la publication de l’article de Feldstein- Horioka en 1980, de nombreux auteurs ont effectué des recherches concernant la thèse deFeldstein- Horioka et y ont apporté soit des critiques soit des réinterprétations de la thèse.
Nous exposons dans les deux premières sections les deux méthodes de mesure de la mobilité internationale des capitaux : la parité des taux d’intérêt et la formulation initiale de la thèse de Feldstein- Horioka. La dernière section rapporte les interprétations et les réactions concernant la thèse de Feldstein-Horioka.

La parité des taux d’intérêt ou convergence des taux d’intérêt signifie que, si les capitaux sont parfaitement mobiles, les rendements des placements dans différents pays tendrons à s’égaliser. Cette tendance s’explique par la simple loi de l’offre et de la demande.
En effet, si dans un pays ou un zone, le rendement attendu est plus élevé qu’ailleurs, les capitaux placés dans les pays ou zone à faible rendement s’y déplaceront. C’est ce mouvement qui va provoquer le réajustement des tauxd’intérêts. Le taux de rendement étant déterminé par l’offre et la demande de fonds prêtables, l’excédent relatif d’offre provoqué par l’entrée des capitaux diminuera ce taux dans les pays où il était initialement élevé. Inversement, la sortie des capitaux, dans les pays où ce taux était initialement faible, conduit à une rareté relative des capitaux ; s’ensuit alors une augmentation de leur taux de rentabilité.
Ce rééquilibrage existera jusqu’à ce que les taux de rendement s’égalisent. La moindre différence entre taux d’intérêt incite l’investisseur à placer son capital là où les titres assurent le rendement le plus élevé. Le mécanisme d’ajustement est résumé dans le graphique 2.