La finance recouvre un domaine d’activité, celui du financement qui consiste à fournir les fonds nécessaires à la réalisation d’une opération économique. Ce domaine concerne aussi bien les individus, les ménages, les Etats, mais beaucoup plus les entreprises qu’elles soient privées ou Etatiques. L’entreprise constitue une unité économique qui combine des facteurs de production (capital et travail), offre des biens et des services sur un marché déterminé, avec le plus souvent pour objectif d’atteindre un profit. Pour cela, elle doit surveiller, contrôler et maîtriser sa situation financière d’une manière régulière pour une période donnée, et veiller à la coordination et la consolidation de ses ressources et moyens pour assurer sa rentabilité, liquidité et solvabilité, et permettre ainsi aux dirigeants de prendre des décisions à des moments opportuns.
La finance d’entreprise s’intéresse à toutes les décisions qui affectent les finances de l’entreprise. L’idée fondamentale développée par les théoriciens de la finance est qu’une entreprise crée de la valeur à condition que la rentabilité de ses actifs ou de ses projets d’investissement soit supérieure au coût de ses ressources financières. Pour atteindre cet objectif, trois séries de principes financiers doivent être respectés.
L’apport des théories financières traditionnelles
En 1958, Franco Modigliani et Merton Miller révolutionnent le monde de la finance en s’intéressant à la finance de l’entreprise notamment aux décisions financières relatives aux investissements et à la distribution des dividendes.
L’objectif de la présente section est de mener une analyse théorique sur l’incidence de la structure financière sur la valeur de l’entreprise, à travers l’étude de la fameuse liaison entre la finance de l’entreprise et les marchés financiers, et d’indiquer les principales caractéristiques de la théorie financière traditionnelle, par la compréhension des différents phénomènes financiers notamment : la création de valeur.
La théorie de Modigliani et Miller
Avant M&M, l’impact de l’endettement sur la valeur de l’entreprise était considéré trop compliqué. En effet, l’absence d’une formulation théorique dans l’approche traditionnelle laisse cette dernière peu convaincante. M&M ont le mérite d’établir un résultat « stupéfiant de simplicité » . Partant du fait que, sur un marché parfait, toutes les combinaisons de titres se valent, M&M démontrent que la valeur de marché de la firme est indépendante de sa structure financière. Le marché est parfait lorsque l’information est gratuitement disponible pour tous les investisseurs, les actifs sont indéfiniment divisibles et qu’il n’existe ni coûts de transaction ni coûts fiscaux .
La publication du 1er article en 1958 par Modigliani et Miller s’inscrivait dans le courant de travaux consacrés à la théorie de l’investissement. Un des points les plus importants de leur article est la confrontation empirique, ces auteurs ont pu passer d’un modèle théorique normatif descriptif à un modèle théorique explicatif. Même si cet article est particulièrement célèbre, il n’est pas inutile de rappeler les objectifs que poursuivaient ses auteurs :
Construire une théorie de l’incidence de la structure de financement sur la valeur de la firme en situation d’incertitude ;
Montrer comment cette théorie pouvait être utilisée pour résoudre la question du coût du capital et développer une théorie de l’investissement toujours en incertitude.
Au-delà des résultats obtenus, notamment, celui de la neutralité de la structure de financement en situation de non-imposition, l’aspect innovateur du travail de ces deux auteurs repose sur le mécanisme de l’arbitrage qui assure l’équilibre du marché financier, et la liaison entre la finance de la firme et le fonctionnement du marché financier. En effet, comme l’écrivaient les deux auteurs : « Nos propositions peuvent être considérées comme le prolongement de la théorie classique des marchés des capitaux » .
Ce théorème a été modifié pour la première fois en 1963 par l’intégration de la fiscalité des entreprises. Dans ce cadre, Franco Modigliani et Merton Miller, ont pris en compte de la déductibilité fiscale des charges d’intérêt de dette sur le résultat soumis à l’impôt. Ils ont montré que la valeur d’une entreprise endettée égale à la valeur d’une entreprise non endettée augmentée de la valeur actuelle d’économie d’impôt liée à l’endettement, à condition que, l’entreprise fasse un résultat d’exploitation positif. Alors, la structure du capital optimale devient celle d’une entreprise endettée au maximum.
La remise en cause de l’hypothèse de l’absence de taxation des bénéfices, a conduit M&M à affirmer que la structure financière n’est plus neutre. La valeur d’une entreprise endettée sera toujours supérieure à celle d’une entreprise non endettée. Toutefois, Miller (1977) et Kim (1978), formulent à nouveau la théorie de Modigliani et Miller (1963) en introduisant la fiscalité des investisseurs. Selon le point de vue traditionnel, la valeur de la firme peut augmenter avec la dette, même si, ce faisant le risque des actionnaires augmente avec le risque de faillite .
Dans ce cadre, ils montrent que la prise en compte de ces deux fiscalités produit les mêmes conclusions que celles de 1958, la façon de financer un actif économique entre les dettes et capitaux propres n’a pas d’influence sur la valeur de cet actif économique. D’un point de vue financier, l’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur, c’est-à-dire d’être capable de réaliser un investissement dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque.
Les hypothèses de l’approche de Modigliani et Miller
L’approche de M&M repose sur plusieurs hypothèses qui sont :
Les marchés sont parfaits : disponibilité et gratuité de l’information pour tous les agents, rationalité des investisseurs et absence des coûts de transaction ;
Absence des coûts de faillite ;
Les individus et les entreprises peuvent prendre les mêmes décisions financières au même prix (emprunter au même taux) ;
Absence d’impôts ;
Les entreprises n’émettent que deux types de titres aux taux sans risque ;
Les actifs sont indéfiniment divisibles ;
Les bénéfices sont distribués en totalité ;
Toutes les entreprises peuvent être réparties en classes de risque homogènes.
L’apport des théories financières modernes
L’apport de la théorie positive d’agence de Jensen et Meckling (1976)
L’article de Jensen et Meckling (1976) peut être considéré comme le premier article d’importance remettant véritablement en cause le référentiel établi par Modigliani et Miller pour analyser la politique financière, on peut même prétendre qu’il constitue un nouveau référentiel. Le cadre établi par Modigliani et Miller restait très sommaire, même si on tient compte des avancées liées aux modèles d’évaluation du risque successifs. Jensen et Meckling (1976) , fondent leur approche de la finance sur une vision originale de la firme, considérée comme un ensemble de contrats formels et informels établis entre les individus (propriétaires et dirigeants) aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau d’information diffère.
Dans ce cadre, la théorie positive de l’agence de Jensen et Meckling (1976) postule que la politique financière de l’entreprise peut être considérée comme un mode de résolution des conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants qui naissent des asymétries d’information et des divergences d’objectifs et donc un moyen de créer de la valeur en particulier dans un climat conflictuel.
Types de conflits
La relation d’agence entre les dirigeants d’une entreprise et ses actionnaires entraîne des conflits d’intérêts entre ces deux parties prenantes . On trouve ici, deux types de conflits d’intérêts qui doivent être soulignés dont la non-résolution mènerait l’entreprise à la dérive, à savoir :
Les conflits entre actionnaires et dirigeants
Ce type de conflits découle de la relation entre le principal et l’agent engendré de l’impossibilité pour l’actionnaire d’évaluer l’effort fourni par le dirigeant, il survient lorsqu’il existe un cash-flow en excès considéré comme une trésorerie excédentaire après le financement de tous les projets rentables.
Les conflits entre actionnaires-dirigeants d’une part et créanciers d’autre part
Ces conflits naissent du phénomène de transfert de richesses du premier vers le dernier, selon la méthode des actifs plus le risque de la firme est élevé, plus le rendement des actionnaires s’accroît, de plus les créanciers se trouvent gênés par le transfert de richesses aux actionnaires.
Une des hypothèses de Modigliani et Miller, qui stipule que les dirigeants agissent dans le meilleur intérêt des actionnaires a été remise en cause. Dans la réalité, chaque dirigeant cherche à maximiser sa rémunération salariale compte tenu du maintien de son emploi. En effet, c’est ce qu’on appelle « l’opportunisme des individus », où l’agent n’agira pas toujours dans l’intérêt du principal. Toutefois, « l’opportunisme des agents peut se manifester lors de la négociation des contrats ou au cours de leur exécution ».
Les actionnaires de leur côté, cherchent à maximiser le rendement de leurs titres compte tenu du risque supporté.
Les coûts d’agence et la structure financière
Selon Jensen et Meckling , deux types de coûts, dénommés « coûts d’agence », sont associés aux conflits qui naissent des relations entre actionnaires, dirigeants et créanciers.
Les coûts d’agence des fonds propres
Lorsque le gestionnaire de l’entreprise ne dispose pas la totalité des droits de propriété, on se trouve face aux conflits d’intérêt entre le dirigeant et les actionnaires, ce qui provoque les coûts d’agence des fonds propres.
Ces coûts d’agence se composent, selon Jensen (1986) de la manière suivante :
Les dépenses des dirigeants pour signaler aux actionnaires la bonne qualité de gestion;
Les dépenses de contrôle engagées par les actionnaires pour vérifier que la gestion du dirigeant est compatible avec leur propre intérêt ;
Les coûts résiduels qui proviennent de l’impossibilité de contrôler parfaitement la gestion du dirigeant, surtout quand le coût marginal de ce contrôle excède son revenu marginal.
Pour résoudre une grande partie des coûts d’agence des fonds propres, l’endettement de l’entreprise peut être vu comme une solution efficace pour les dirigeants, l’endettement a un pouvoir d’incitation à la performance. Plus l’entreprise est endetté, plus le risque de faillite, est élevé. Or, pour les dirigeants la faillite signifie généralement la perte de leurs emplois et de leurs rémunérations. Ils sont donc contraints de maximiser la valeur de l’entreprise et agir dans l’intérêt des actionnaires.
Par ailleurs, la dette résout le problème de surinvestissement, car le paiement d’intérêts de la dette et le remboursement de la dette à l’échéance diminuent les flux de liquidité et au même temps les coûts d’agence.
Les coûts d’agence liés à la dette
Selon Jensen (1976), les coûts d’agence de la dette proviennent du problème de substitution d’actifs qui diminue la valeur de l’entreprise.
Toutefois, il est important d’observer que l’endettement entraîne également des coûts de mandat que M.Jensen et W.Meckling répartissent en trois catégories :
La perte d’opportunité (de valeur ou de richesse) : qui est due à l’incidence de l’endettement sur la politique d’investissement de l’entreprise, cet élément induit une perte résiduelle totale dans le problème d’agence des fonds propres sans intervention d’activités de contrôle et d’obligation ;
Les dépenses de contrôle engagées par les créanciers (obligataires) et/ou les dépenses d’obligation exposées par l’entreprise : il s’agit des modalités relativement pratiques telles que : la fixation d’échéanciers de la dette, l’émission d’obligations convertibles en actions et la prescription de limites d’endettement, qui permettent en effet de réduire les pertes de valeur grâce notamment à des contrats ;
Les coûts de faillite et de réorganisation : ces coûts correspondent à un risque qui ne s’accomplit pleinement que dans des cas extrêmes, l’augmentation de ces coûts est produite de la probabilité du risque de défaillance. La probabilité de défaillance est plus importante pour les firmes qui ont des cash-flows volatiles. Les coûts de faillite incluent à la fois des coûts directs et des coûts indirects (perte de ventes, et moindre accès au capital) .
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Table des matières
INTRODUCTION GENERALE
Chapitre I : Les fondements théoriques de l’impact de la structure financière sur la valeur
Introduction
Section 1 : L’apport des théories financières traditionnelles
Section2 : L’apport des théories financières modernes
Conclusion
Chapitre II : L’analyse de la structure financière et de la rentabilité de l’entreprise
Introduction
Section 1 : Les déterminants de la structure financière
Section 2 : La rentabilité et ses moyens de mesures
Section 3 : Le lien entre la structure financière et la rentabilité de l’entreprise
Conclusion
Chapitre III : L’impact de la structure financière sur la rentabilité de l’entreprise
Cas: SAIDAL
Introduction
Section 1 : La présentation du Groupe SAIDAL
Section 2 : Analyse de la structure financière du Groupe SAIDAL
Section 3 : Analyse de la rentabilité et de la valeur de Groupe SAIDAL
Conclusion
CONCLUSION GENERALE
