Une entreprise peut, bien qu’elle exécute en comparant les résultats des initiatives aux objectifs, évaluer dans quelle mesure elle rencontrera ses objectifs. Elle peut utiliser les indicateurs financiers pour évaluer sa performance et la comparer à celle d’autres entreprises du même secteur. La performance de l’entreprise est une appréciation synthétique de la façon dont une organisation exécute sur ses paramètres les plus importants y compris les marches financiers et la performance de l’entreprise.
La performance de l’entreprise est un sous-ensemble d’analytique d’entreprise qui s’intéresse à la sante de l’organisation. Traditionnellement elle a été mesurée uniquement en termes de la performance financière. Ces dernières années, le concept de la sante des entreprises est devenu plus large. Une organisation saine est celle qui est considérée comme impliquant non seulement les considérations financières, mais aussi les autres facteurs notamment la responsabilité sociale et la réputation, l’innovation, le moral des employés et la productivité.
L`apport des théories financières traditionnelles
La théorie de décision de financement de Modigliani et Miller avec ou sans fiscalité
En 1958, les travaux de Franco Modigliani et Merton Miller ont démontré que le choix entre les dettes et capitaux propres n’a pas d’impact sur la valeur de la firme dans un monde sans impôt et sans coûts de transaction. Ce théorème a été modifié une première fois en 1963 par l’intégration de la fiscalité des entreprises. Dans ce cadre , Franco Modigliani et Merton Miller ont démontré que la valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à la valeur de l’actif économique d’une entreprise non endettée majorée de la valeur actuelle de l’économie d’impôt lié à la déductibilité fiscale des intérêts de la dette.
En 1977, Merton Miller a produit un troisième article qui intègre cette fois-ci, non seulement la fiscalité des entreprises, mais aussi la fiscalité des particuliers et des investisseurs dans leur raisonnement. Dans ce cadre, il montre que la prise en compte de ces deux fiscalités produit les mêmes conclusions que celles de 1958, à savoir que la façon de financer un actif économique entre les dettes et capitaux propres n’a pas d’influence sur la valeur de cet actif économique. D’un point de vue financier, l’objectif d’une entreprise est de créer de la valeur, c’est à-dire d’être capable de réaliser un investissement dont le taux de rentabilité dégagé est supérieur au taux de rentabilité exigé compte tenu du risque.
De nombreuses études se sont penchées sur le sujet du financement des entreprises ; faut-il privilégier comme source de financement par l’endettement ou les fonds propres ? Et existe-t-il une répartition optimale entre ces deux sources ? Modigliani et Miller ont répondu à la question, d’abord dans le cadre d’un marché parfait. Puis en tenant compte de la fiscalité. Enfin, les théories de l’agence et du signal sont venues compléter ces analyses .
Les entreprises satisferont leurs besoins financiers soit en réinvestissant leurs bénéfices ou en faisant appel à des sources de financement externes. Lorsqu’une entreprise enlève des capitaux auprès d’investisseurs externes elle choisit le type de titres financiers qui sont émis. En général, les entreprises choisissent de se financer par une combinaison de capitaux propres et de dettes.
La théorie de Modigliani et Miller est fondée sur les marchés financiers opèrent sans coût de transactions où les coûts de transactions sont nuls, il n’y a pas d’asymétrie d’information entre les agents et l’absence des conflits d’intérêts et pas de taxes.
La théorie de Modigliani et Miller en l’absence d’impôt
Selon la modèle de Modigliani et Miller (Modigliani and Miller`s Capital Structure irrelevance proposition), cette théorie opère dans une économie où il n’y a pas d’impôt. Le théorème de Modigliani et Miller dit que la valeur de l’entreprise dépend uniquement de la valeur de ses actifs. La structure financière n’a aucun effet sur la valeur de l’entreprise et sur son coût du capital .
Proposition 1 : La neutralité de la structure de financement
La proposition 1 de Modigliani et Miller (ou propriété de neutralité) énonce que la valeur marchande Ve d’une entreprise endettée est égale à la valeur Vn de la même entreprise supposée non endettée :
Ve = Vn .
Avec ;
Ve – valeur de l’entreprise endettée.
Vn –valeur de l’entreprise non endettée.
Proposition 2 : Le rendement du capital et rendement des capitaux propres
La proposition 2 de Modigliani et Miller énonce que le rendement prévu des capitaux propres d’une entreprise endettée augmente proportionnellement au ratio de dette et la valeur de marché des capitaux propres.
a- Le rendement moyen pondère du capital ;
Désignons le taux de rendement des actifs économiques par Ra et le taux de rendement des capitaux propres par Rc, alors, en l’absence d’impôt et le taux de rendement d’actif économique est égale à
Ra = Rc [C/(C+D)] +Rd [D/(C+D)]
Avec ;
Ra : rendement des actifs économiques
Rc: rendements des capitaux propres
D : dettes
C : capitaux propres .
Le taux de rendement moyen pondéré du capital est égal aux taux de rendement des actifs économiques. Il est donc indépendant de la structure de financement.
b- Le rendement des capitaux propres (l’absence d’impôt) ;
Le taux de rendement prévu des capitaux propres s’accroit avec le ratio d’endettement. Il comprend une prime de risque [(Ra-Rd) D/C] qui rémunère le risque financier de l’entrepreneur.
Rc=Ra + (Ra – Rd) D/C
Avec ;
Rc : rendements des capitaux propres
Ra : rendement des actifs économiques
Rd : rendement des dettes
D : dettes
C : capitaux propres .
La finance néoclassique : Les théories financières modernes
Le néo-classicisme financier repose sur un contexte imparfait, d’un marché financier risqué, c’est-à-dire incertain. Il remet en cause les deux hypothèses sur lesquelles se base la finance classique, il s’agit de la convergence d’intérêts (qui est la maximisation de la valeur et des profits de l’entreprise) entre les diverses parties prenantes de la firme (à savoir les dirigeants, actionnaires et créanciers) et de l’efficience informationnelle.
Il soulève le fait que les conflits d’intérêts parce que les partenaires n’ont pas toujours les mêmes objectifs et l’asymétrie informationnelle, ils n’ont pas le même accès aux informations qui concerne l’entreprise. La structure financière optimale correspond à celle qui apporte les coûts d’agence minimaux, elle s’obtient par l’arbitrage entre les coûts d’agence liés au financement par dettes et ceux liés au financement par capitaux propres.
On trouve ici la théorie d‘agence et la théorie des signaux parmi les autres. Les propositions de base de la finance néo-classique sont alors ;
• D’aborder les différents coûts appelés les coûts d’agence qui sont associés aux conflits qui peuvent surgir entre les dirigeants, actionnaires et créanciers,
• La présentation des moyens de résolution de ces conflits entre les parties prenantes telle que l’endettement,
• Les moyens de surveillance, de contrôle et d’incitation des dirigeants tels que le conseil d’administration.
La théorie de l’agence
Deux classes d’agents sont implicitement considérées, les actionnaires et les créanciers. Cette théorie par Jensen et Meckling en 1976 définie la firme comme « une boite noire », c’est-à-dire elle est considérée comme un « nœud des contrats » entre les individus (l’agent ou mandataire) et (le mandant ou le principal) ayant des intérêts différents et conflictuels . Cette relation de l’agence ou de mandat est celle par laquelle le principal fait confiance au mandataire d’agir en son nom et pour son compte.
Cette analyse remise en cause la séparabilité des décisions de financement et celles d’investissement, elle justifie les interactions entre les deux politiques. La théorie de l’agence conteste l’hypothèse de MM qui suppose que les intérêts des actionnaires et ceux des dirigeants sont toujours alignés. En réalité chaque agent cherche à maximiser ses objectifs personnels. Il existe une multitude des conflits au sein d’une entreprise entre les dirigeants et les travailleurs et les dirigeants et les fournisseurs. La théorie de l’agence se concentre sur les conflits découlant de la relation entre les nouveaux et les anciens actionnaires et ceux entre les créanciers et les dirigeants-actionnaires.
Dans le cas où les dirigeants ne sont pas simultanément les actionnaires « séparation entre la propriété et la gestion », ils essayent des maximiser leurs rémunérations salariales compte tenu du maintien de leur emploi. Cependant les actionnaires cherchent à maximiser le rendement de leurs titres compte tenu du risque supporté. Le conflit entre les deux parties devient du fait que la rémunération du dirigeant est prélevée des avoirs des actionnaires et diminue la valeur de la firme.
Il existe un deuxième type de conflit d’intérêts par le moyen du non maximisation. Le dirigeant opte pour les projets moins risqués et dégageant des rendements satisfaisants aux actionnaires au lieu de choisir des projets plus risqué et potentiellement plus rentables. Ces auteurs montrent comment la politique de financement devient un moyen de résolution de ces conflits d’intérêts qui émanent des phénomènes traditionnels de risque moral et de sélection adverse. Le risque moral vient de l’impossibilité pour le mandat d’évaluer l’effort et les actions du mandataire. Par exemple les actionnaires sont incapables d’apprécier la complexité et la qualité de la gestion assurée par les dirigeants. La sélection adverse nait de l’impossibilité du principal contrairement à l’agent d’avoir une connaissance approfondie des caractéristiques spécifiques de l’entreprise.
La théorie d’agence propose le recours à l’endettement comme une solution aux conflits ;
• Entre les actionnaires et les dirigeants (agency costs of equity)
L’endettement est un moyen d’inciter la performance des dirigeants parce que plus une entreprise s’endette, plus le risque d’insolvabilité augmente , donc les dirigeants vont investir dans les projets rentables en vue de rembourser les dettes. Pour les dirigeants, la faillite signifie la perte de leur emploi, de leurs rémunérations et leurs avantages, ils sont donc incités à maximiser les profits et la valeur de l’entreprise.
Du coté des actionnaires, la croissance est un objectif prioritaire, le financement de cette croissance vient soit de l’émission d’actions nouvelles ou soit le recours à l’endettement. L’augmentation du capital présente l’avantage de répartition des risques mais l’inconvénient de dilution du capital. Par le choix d’une structure financière endettée, les dirigeants donnent l’assurance aux actionnaires d’une gestion conformément à leurs intérêts. L’endettement réduit « le cash-flow libre »mise à la disposition du dirigeant lorsqu’il ne distribue pas le surplus après le financement des investissements.
• Entre les dirigeants et les actionnaires d’une part, les créanciers et les prêteurs d’autre part (agencycosts of debt) Les dirigeants et les actionnaires peuvent détourner à leurs gains une partie de bénéfice de la firme au détriment des créanciers et prêteurs. Les auteurs A. Quintart et R.Zisswiller (1985) proposent six types des solutions à ces conflits .
– La fixation du plafond de l’endettement et l’interdiction d’émission des emprunts obligataires du montant supérieur ou égal à celles déjà existantes.
– L’existence des échéanciers de la dette réduit les risques de l’entreprise et ses créanciers.
– Le recours à l’endettement à court terme constamment renouvelé au lieu d’une dette à long terme qui incite les dirigeants et les actionnaires à rechercher les investissements rentables.
La décision d’investissement devient postérieure à l’échéance des dettes à court terme, les prêteurs ont donc la possibilité de sanctionner à tout moment la gestion des actionnaires et des dirigeants.
– Les clauses de remboursement qui donnent la possibilité à l’emprunteur(ou le créancier) d’effectuer (de demander) le remboursement partiel ou total de l’emprunt avant échéance.
– L’émission des dettes hybrides tels que les obligations convertibles en actions (OCA) qui donnent le droit aux prêteurs d’obtenir les actions de l’entreprise par une opération de conversion proportionnelle au nombre d’obligations qu’ils détiennent durant la durée de l’obligation. Ainsi bien que l’émission des obligations à bons des souscriptions d’actions (OBSA) auxquelles sont attachées le droit au préteur d’acheter les actions de l’entreprise.
– Les clauses de garanties d’actif qui sert à protéger l’emprunteur contre la baisse de valeur des éléments d’actif en cas de cession.
La démarche de l’entreprise par la théorie d’agence incite les financiers à intégrer la théorie des organisations de la firme et se préoccupe des questions relatives à la structure financière, le conseil d’administration et les systèmes de rémunération du dirigeant.
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Table des matières
La liste des abréviations
Résumé
Sommaire
Introduction générale
Chapitre 1 : Les aspects théoriques généraux, la structure financière et la performance financière des entreprises publiques
Section 1 : L’apport des théories financières traditionnelles
Section 2 : La finance néoclassique : Les théories financières modernes
Section 3 : L’orientation aux entreprises publiques
Chapitre 2 : Le lien entre la structure financière et la performance financière de l’entreprise
Section 1 : La structure financière
Section 2 : La performance financière d’entreprise
Chapitre 3: L’évaluation de la performance financière à travers la structure financière ; cas de NAFTAL
SECTION 1 : Présentation et organisation de NAFTAL
Section 2 : L’analyse de la performance financière de l’entreprise NAFTAL
Conclusion générale
Bibliographie
Annexes
