Aujourd’hui, l’entreprise active dans un environnement qui devient de plus en plus concurrentiel, ce changement est dû aux différents facteurs notamment, à l’émergence des mouvements d’ouverture de l’entreprise à l’international. Cet environnement oblige les entreprises à mettre en place de nouvelles stratégies permettant d’assurer leur survie et d’améliorer leurs capacités compétitives.
La décision d’investissement est parmi les choix stratégiques que doit mettre l’entreprise en place dans un tel environnement. L’investissement est une décision fondamentale, elle permet une meilleure adaptation aux fluctuations de l’environnement dans lequel évolue l’entreprise. Cette adaptation est jugée cruciale et primordiale pour assurer les objectifs de celle-ci.
En effet, la réalisation des projets d’investissement nécessite à priori la mobilisation des ressources financières, qui ne sont pas gratuites. Que l’entreprise fasse appel au financement par fonds propres ou par dettes, elle est tenue de rémunérer les risques inhérents à chacun de ces modes de financement, et supporte de ce fait des coûts. Dès lors, avant tout projet d’investissement l’entreprise doit établir une bonne politique de financement, en adaptant une structure financière optimale qui minimisera les coûts des ressources employées pour financer ses investissements.
L’apport des théories financières traditionnelles et modernes
Les travaux relatifs à la structure financière des entreprises se sont intéressés à l’incidence des moyens de financement sur la valeur de la firme et aux déterminants de la structure financière. Ainsi, Modigliani et Miller (1958) ont montré en moyennant certaines hypothèses (la perfection des marchés) que la structure financière des entreprises est neutre.
La remise en cause progressive des hypothèses de Modigliani et Miller a favorisé l’émergence d’une nouvelle théorie explicative des déterminants de la structure financière. Et parmi les plus célèbres la théorie d’agence, théorie de signal et la théorie de coût de transaction.
Le débat sur la structure financière est loin d’être clos, puisque deux autres théories se sont succédé pour appréhender les déterminants de la structure financière. Il s’agit de la théorie de « Pecking order » ou préférences hiérarchisées de financement et de la théorie de « Market timing ».
La thèse de la neutralité de la structure financière
La thèse de neutralité de la structure financière remonte à Modigliani et Miller (1958) qui ont fondé leur approche sur l’hypothèse fondamentale de perfection des marchés financiers . Ils ont montré que le coût du capital et la valeur d’une firme sont indépendants de sa structure financière.
En 1958, le principe posé par Modigiliani et Miller sur la théorie de la structure financière se basait sur une position de neutralité des décisions de financement sur la valeur de la firme. En effet, pour eux la valeur de l’entreprise est fortement dépendante de sa capacité bénéficiaire. Ces travaux sont construits sur la base des hypothèses suivantes :
Hypothèses de la thèse de neutralité
Pour asseoir la conclusion de la neutralité de la structure financière des firmes, Modigiliani et Miller supposent ce qui suit :
H1- Les marchés de capitaux sont efficients et sans frictions. Cette hypothèse implique que le prix contient toute l’information. Celle-ci est alors gratuite et accessible à tous les investisseurs. De même, les coûts de transaction sur ces marchés sont inexistants ;
H2- Les entreprises émettent des titres financiers qui représentent soit des fonds propres, soit des dettes. Ces actifs sont divisibles, ce qui les rend accessibles à plusieurs investisseurs ;
H3- Les opérations de prêts et d’emprunt s’effectuent au même taux d’intérêt. Ce taux s’applique aux investisseurs comme aux entreprises ;
H4- Le risque de faillite ou de défaillance est nul et les effets d’imposition sont ignorés ;
H5- Le résultat est entièrement distribué.
Démonstration de la thèse de neutralité
À partir de ces hypothèses, Modigliani et Miller montrent que dans un monde rationnel, le choix d’une structure financière n’a pas d’incidence sur la valeur de la firme . Pour ce faire, ils commencent par remettre en cause la conception qui a longtemps prévalu et selon laquelle, en raison de l’effet de levier, il existe pour l’entreprise une structure financière optimale au point où s’équilibrent les effets positifs et négatifs du levier.
Cette conception part de l’hypothèse que du fait de l’incertitude sur l’avenir, l’endettement présente pour la firme des caractéristiques paradoxales. D’une part, comme le montant des charges d’intérêt n’est pas lié au résultat d’exploitation, la différence entre ce que rapportent les investissements financés par l’emprunt et l’ensemble des charges, profite aux actionnaires. Ce profit est d’autant plus important que le taux d’endettement est élevé.
D’autre part, comme l’endettement entraîne pour la firme l’obligation stricte de payer des charges financières dont le montant est fixé ex ante, toute baisse de la rentabilité fait naître pour les actionnaires le risque de n’obtenir ni la rentabilité ni les dividendes attendus.
Le risque qui est une fonction croissante du niveau d’endettement, limite le recours à cette forme de financement. En outre, du fait de ce risque, les actionnaires exigent un taux de retour sur fonds propres plus élevé. On peut alors se demander s’il n’existe pas de structure financière optimale qui allie risque et effet de levier. Pour Modigliani et Miller, dans une économie où les résultats sont actualisés à un taux qui reflète le risque, la méthode de financement n’a pas d’impact sur la valeur de la société.
Remise en cause de la thèse de neutralité
Le risque de défaillance, qui peut représenter un défaut pour l’entreprise, est formé par l’accumulation de divers coûts largement diffusés au sein de l’environnement de l’entreprise, donc la défaillance de l’entreprise entraine des coûts dits les coûts de faillite. Contrairement à l’idée selon laquelle ces coûts de faillite sont négligeables, ils constituent en réalité une proportion importante des actifs de l’entreprise. Ainsi Altman (1984) souligne que la totalité des coûts de faillite représente généralement 20% de la valeur de l’entreprise peu avant la faillite .
L’hypothèse d’absence de coûts de faillite implique que les créanciers de l’entreprise sont rémunérés au taux sans risque. Cette hypothèse rejetée, il est nécessaire de considérer la probabilité que l’entreprise réalise un flux d’activité ne permettant pas d’honorer le service de la dette. Le niveau de risque de défaillance, augmentant avec le poids de la dette, détermine le comportement des créanciers vis-à-vis de l’entreprise. S’ils jugent ce risque trop élevé, ils n’accordent pas de financement à l’entreprise. S’ils décident de le supporter, ils exigeront une rémunération proportionnelle .
L’entreprise n’est donc plus en mesure de s’endetter de façon maximale pour bénéficier d’économies d’impôt. Le niveau d’endettement optimal diminue au fur et à mesure que les coûts de faillite augmentent (Brennan et Schwartz, 1978).
Dans ce contexte, la valeur de l’entreprise endettée est égale à celle non endettée, augmentée de la valeur actuelle de l’économie d’impôts sur les frais financiers mais diminuée de la valeur actuelle des coûts de défaillance. La structure de financement optimale est déterminée par arbitrage et elle n’est plus neutre .
Par conséquent, la levée des hypothèses relatives à la fiscalité et aux coûts de faillite montre que, si le financement par endettement représente un facteur influençant positivement la valeur de l’entreprise ( Modigliani et Miller, 1962), toute augmentation du niveau des dettes réduit cette valeur et ça, en raison de présence d’un risque de faillite (Brennan et Schwartz,1978).
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Table des matières
Introduction générale
Chapitre 1 : Les fondements théoriques de lien entre la structure financière et le coût du capital
Introduction
Section1 : L’apport des théories financières traditionnelles et modernes
Section 2 : Les déterminants des modes de financement
Conclusion
Chapitre 2 : L’impact de coût du capital sur la création de la valeur
Introduction
Section1 : L’estimation de coût du capital
Section 02 : L’impact de la structure financière et de coût du capital sur la création de valeur
Conclusion
Chapitre 03 : Cas de « SAIDAL » comme illustration des développements théoriques
Introduction
Section 01 : Présentation de l’organisme d’accueil (Le groupe industriel SAIDAL)
Section 02 : Analyse de l’incidence de coût de capital sur la structure financière et la création de valeur
Section 03 : Discussion et analyse approfondie des résultats obtenus
Conclusion
Conclusion générale
Bibliographie
Liste des Tableaux et des figures
Annexes
Tables de matières
