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CARACTERISTIQUES ET DEVELOPPEMENT DE LA TITRISATION
Structuration des opérations
Les différents intervenants et leurs rôles
Principalement, les intervenants dans les opérations de titrisation sont : le cédant, le SPV, les agences de notation et les investisseurs13. Toutefois, selon les pays, et donc les législations en vigueur, mais aussi selon plusieurs paramètres (spécificité des opérations, choix et objectifs des acteurs, etc.) Le nombre (et les qualités) des intervenants peut être sensiblement accru.
– L’arrangeur
L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire ou une maison de titre spécialisée. Il va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et va imaginer la structure de toute l’opération afin que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. Souvent, l’arrangeur s’occupera aussi de la segmentation des parts ou de leur placement privé.
L’opération devra prendre en compte :
les objectifs et l’ensemble des contraintes pesant sur le cédant ;
les intérêts des investisseurs, notamment leurs propres contraintes en terme d’investissement ;
la nature et la localisation des actifs ainsi que des contraintes d’ordre juridique, comptable, ou fiscal par exemple.
D’ailleurs, l’entreprise cédante peut poursuivre un ou plusieurs objectifs en titrisant ses créances : le refinancement, la liquidité de son bilan, le transfert de risque ou la libération de fonds propres. Le cédant, dans ce cas fera un arbitrage entre ce type de transaction et une opération de financement, un contrat d’assurance du risque de crédit ou une émission d’action. L’arrangeur est mandaté par le cédant pour répondre de manière optimale à ses besoins en fonction de ses objectifs.
L’arrangeur devra donc prévoir un mécanisme de refinancement compétitif (surtout pour les entreprises à faible notation pour accéder au marché), veiller à transférer une part aussi importante que possible des risques de crédits, et tenter de libérer au maximum des fonds propres. Par ailleurs, le compte de résultat du cédant peut être affecté par l’opération et l’arrangeur devra tenir compte du souhait du cédant de minimiser ces impacts. En fait, l’opération a pour effet de transformer le résultat d’exploitation en résultat financier puisque la titrisation va transformer les intérêts perçus sur les créances en intérêts sur la part résiduelle.
– Le cédant
Le cédant, précédemment titulaire des créancescédées, peut être en général, soit un établissement de crédit agissant pour compte propre, mais non pas nécessairement une banque quoique c’est cette dernière qui occupe la part majeure sur le marché de la titrisation, soit un établissement de type industriel ou commercial. Dans la plupart des pays où cette technique est autorisée, une liste officielle des établissements habilités à pratiquer cette opération est dressée par les autorités de surveillance.
Le cédant est souvent l’originateur, c’est-à-dire, l’entreprise qui est à l’origine des créances (prêteur originel) ou des actifs.
Par ailleurs, la notion de cédant dans le cas des opérations de titrisation synthétique peut être ambiguë. Par analogie, elle peut faire référence à la contrepartie du SPV au titre du contrat constituant un instrument financier à terme. La contrepartie cède ainsi, de manière synthétique, le risque de crédit relatif unà portefeuille d’actifs.
– Le SPV
Le SPV (ou encore SPC – Special Purpose Com pany)14 est le nom générique des véhicules de financement créés pour acquérir les éancescr du cédant et, généralement, aussi pour émettre des titres sur le marché. Cette entité intermédiaire entre le cédant et l’investisseur est aussi une garantie de la bonne fin des opérations de titrisation en cas de défaillance du cédant.
Dans certains pays, comme la France par exemple, le Fonds Commun de Créance (ou FCC) fait office de SPV. L’entité en question n’a pas de personnalité morale mais est gérée par une société de gestion qui gère ainsi l’opération de trtisation et sa comptabilité jusqu’à son terme. La société de gestion représente lesintérêts des détenteurs des parts et elle surveille l’exécution des cessions de créances. Elle surveille aussi que les procédures sont suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de surveillance .
On peut aussi citer :
le dépositaire (ou trustee) qui est l’entreprise responsable de la conservation des preuves des créances titrisées (identité des créances, caractéristiques, bordereaux de cession, etc.). Bref, c’est une institution de crédit qui contrôle les opérations de la société de gestion ;
l’établissement gestionnaire ou servicer qui est l’entreprise chargée de gérer le paiement des créances titrisées (il s’agit généralement du cédant lui-même). Parfois,
une entreprise dite Backup servicer s’engage à recouvrer les créances en cas de défaillance de l’établissement gestionaire ;
les avocats ayant pour mission de conseiller un ou plusieurs intervenants dans le cours des négociations ; ils délivrent une opinion juridique sur la cession effective des actifs et, souvent, sur le droit de la faillite applicable ;
les sociétés de rehaussement de crédits quisont, le plus souvent, des banques ou des assurances qui interviendront pour la mise en place de garanties internes ou externes. Leurs interventions devraient permettre aux émissions d’obtenir la note maximale que l’agence de notation pourrait leur attribuer
les autorités de surveillance qui tiennent des rôles plus ou moins importants dans les opérations de titrisation. En France, par exemple, l’agrément de toute nouvelle société de gestion est donné par l’Autorité des marchés financiers (AMF), la Banque de France intervient pour l’émission par un fonds de trésorerie, et la Commission bancaire supervise le dépositaire et valide le traitement prudentiel applicable à chaque opération.
– Les investisseurs
Ils sont surtout constitués d’investisseurs institutionnels généralistes (assurances, fonds de pension) ou des OPCVM, notamment pour les tranches « senior » (cf. infra : tranching). Les tranches « equity » sont généralement souscrites par les investisseurs plus spécialisés (fonds de gestion alternative, etc.).
– Les agences de notations
Pour les investisseurs, la particularité des opérations est qu’ils sont rémunérés par le portefeuille cédé et en assument donc les risques. Ces risques font d’ailleurs l’objet d’une évaluation particulière par une ou des agences de notation financière. Ces dernières publient une note qualitative du risque sur les titres émis. Les rôles de ces agences sont très cruciaux et on y reviendra dans la deuxième partie de cette étude.
Structuration financière des opérations
D’une manière générale, plusieurs classes d’obligations sont émises avec des classes supérieures (senior) et des classes subordonnées. Les classes sont élaborées sur la base de l’évaluation des risques liés à ces titres, c’est-à-dire, aux actifs sous-jacents. Bien entendu, les rémunérations des investisseurs détenteurs deesc parts dépendent des classes auxquelles ces titres appartiennent : les investisseurs sont rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent.
L’intérêt de ces classes réside dans le fait qu’encréant des classes subordonnées (cf. subordination), on améliore la qualité de crédit de la classe supérieure, jusqu’à réduire les probabilités de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas. Le coût de financement de cette classe va être sensiblement réduit.Aussi, en créant des classes de risques assez hétérogènes de cette manière, on minimise lecoût global de financement. La façon dont ces opérations seront faites dépendra de l’analyse opérée par les agences de notation
Le rehaussement de crédits
Dans certaines situations, en fonction de la qualité des titres cédés au SPV et dans le but d’obtenir une notation adéquate, on peut faire appel à différents types de sociétés de rehaussement de crédit (banques, compagnies d’assurance). Il est logique de prétendre que les investisseurs ne soient pas prêts à endosser la totalité des risques de crédits inhérents à un lot d’actifs. Une combinaison de formules de rehaussement de crédits peut faire répartir les pertes anticipées entre elles selon un ordre bien déterminé.
Pour optimiser le coût de refinancement, les produits de la titrisation sur le marché sont très bien notés par les agences de notation, c’est-à-dire qu’ils reçoivent le maximum de note possible (généralement de 16 que AA au moins). Cela signifie vraisemblablement la probabilité de défaut liée à ces produitsest extrêmement faible. Or, il est rare que le sous-jacent à la titrisation soit de qualité suffisante par lui-même pour atteindre une telle note de sorte qu’un portefeuille peut être composéde plusieurs milliers de débiteurs. Le rehaussement de crédit consiste ainsi à donner des garanties financières aux émetteurs leur permettant de profiter d’une meilleure notation et donc d’un coût de refinancement plus faible. Il peut prendre plusieurs formes et s’applique tout au long de la chaîne créances/investisseurs.
On commence par l’évaluation des risques de crédits liés au lot de créances en fonction des antécédents de pertes sur ce type d’actifs afin de déterminer le niveau approprié de rehaussement. Puis on définit la couverture à un multiple du taux de défaillance. Le rehaussement peut prendre la forme d’un surdimensionnement du portefeuille d’actifs, d’un « excess spread » (différence entre la rémunération de l’actif et celle du passif), ou encore d’un apport de liquidité par le cédant cf(. Technique de réduction des risques de défaillance).
Illustration
– Titrisation classique (cash)
Considérons une banque, le cédant, qui souhaite lever un financement basé sur un portefeuille de crédits hypothécaires.
La banque cède alors au SPV, créé pour l’occasion, le portefeuille d’actifs concerné ainsi que tous les droits attachés.
Le SPV émet, ensuite des obligations adossées à cescrédits hypothécaires, c’est-à-dire que les intérêts ainsi que le principal seront exclusivement remboursés par les flux financiers du portefeuille de crédits.
Le SPV paie à la banque le prix de vente du portefe uille avec le résultat de l’émission obligataire. On peut en préciser la relation entre la banque et l’investisseur, qui a acheté les obligations émises par le SPV, sur euxd niveaux :
Economiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement direct et elle s’est assurée le financement sur la base de la qualité du portefeuille ; Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’inves tisseur et la banque puisque le SPV s’est interposé entre les deux acteurs : la faillite éventuelle du cédant n’aura aucun effet, ni sur l’opération, ni sur l’investisseur.
– Titrisation synthétique
Prenons l’exemple d’un crédit de 1 000 (euros par exemple).
L’acheteur de protection (le cédant) paie une prime à un SPV et conclut, avec celui-ci, un dérivé de crédit d’un montant de 1 000.
Le SPV va émettre des obligations pour 1 000. Le montant des obligations est alors utilisé pour acheter des actifs sans risque ou à risque faible tels des OAT (obligations d’Etat émises par le gouvernement français).
Les obligations (OAT, par exemple) seront placées sur un compte titre ouvert au nom du SPV pour la durée de l’opération, et elles sont nanties au bénéfice de l’acheteur de protection et des obligataires. Deux situations peuvent se présenter :
Si aucune perte ne survient dans le portefeuille de crédits « protégés », les obligations (OAT) nanties seront revendues, et le résultat de cette vente sera utilisé pour rembourser les obligataires ;
Si une perte est survenue dans le portefeuille de crédit, une certaine quantité d’obligations seront vendues, et le résultat de cette vente sera utilisé pour payer à l’acheteur de protection le montant qui lui est dû.
Dans cette opération, le risque de crédit du portefeuille a été transféré aux obligataires sans que les crédits eux-mêmes leur aient été transférés.
Mécanisme de l’investissement
Remboursement
En principe, il y a deux types de remboursement, deux méthodes de gestions de flux , n’ayant pas la même réaction aux variations des taux d’intérêts.
– Le Pass-through
Dans ce cas, les flux générés par les créances encaissés par le SPV sont reversés à l’investisseur le plus tôt possible. Le pass- through (remboursement passoire, en français) représente une fraction indivisible d’un lot détenu par un SPV (trust ou fonds). En fait, tous les flux de remboursement des emprunteurs servent directement à payer les intérêts et le principal des titres émis, et sontdonc « passés » en l’état aux investisseurs, via le SPV. Cette forme de titrisation qui est la première apparue sur le marché convient bien à la titrisation de créances hypothécaires.
Le passif du SPV peut être configuré de manière très simple, au sens où les revenus issus des actifs sont reversés aux différents créanciers de anièrem identique. On n’établit ainsi aucune distinction entre chacun de ces derniers et au prorata de leur investissement.
Les remboursements anticipés encaissés étant eversés au détenteur de titre, celui-ci verra donc la durée de son investissement diminueren période de baisse du taux et augmenter dans le cas contraire. Un remboursement accéléré peut se traduire par un manque à gagner, lié aux intérêts futurs sur la durée restant àcourir. Cette incertitude quant au rythme de remboursement justifie alors un taux à l’émission supérieur à celui des obligations classiques ayant la même notation et une maturité comparable.
– Le Pay-through
De nature fondamentalement différente au pass-through, le pay-through concerne une véritable obligation émise directement par unSPV dont les revenus sont constitués par le remboursement des prêts. Cette fois, il consisteà ne plus lier le moment et les montants des paiements servis aux investisseurs, aux remboursements des prêts par les emprunteurs : on dit que les flux sont re-packagés.
Le bilan du SPV est, dans ce cas, structuré de manière à offrir aux investisseurs des titres présentant des propriétés différentes, notammenen terme d’exposition au risque de crédit et de remboursement anticipé (prépaiement)Le. revenu du lot d’actifs fait l’objet d’une transformation (avec la technique de subordination, cf. infra) et ne se traduit pas par une rémunération à l’identique de l’ensemble des créanciers.
En effet, les flux provenant des créances seront retraités avant versement aux investisseurs de manière à leur proposer des titres moins sensibles aux risques de taux dûs au remboursement anticipé. Différents mécanismes peuvent être opérés :
– Swap dans lequel le SPV reçoit de sa contre partie, en échange du taux fixe reçu des créances, un taux variable. Le risque de taux est ainsi fortement réduit puisque leur rémunération suivra l’évolution du marché;
– Subordination ou tranching où plusieurs tranches sont émises ayant des maturités différentes dont certaines absorbent le emboursement anticipé, de sorte que les autres n’en soient pas affectées;
– Replacement, à l’intérieur de la structure, des liquidités excédentaires dans l’attente de leur paiement aux investisseurs selon le rythme initialement prévu.
Amortissement, seniorité et taux
L’estimation de la valeur de l’investissement est très controversée du fait de l’incertitude de l’horizon de placement, de la durée et la duration des obligations. En fait, les flux du portefeuille d’actifs étant la seule source de flux financier disponible, les opérations de titrisation ont certaines particularités pour l’investisseur.
D’abord, le portefeuille va s’amortir avec le temps : pour un portefeuille de crédits hypothécaires, par exemple, chaque débiteur paiera un montant représentatif de l’intérêt et d’une partie du capital, de façon périodique (par mois, etc.). Cet amortissement sera plus ou moins accéléré selon deux facteurs :
– Le nombre de défaut étant entendu que lors d’un défaut, le prêt en question fera l’objet d’un remboursement (anticipé) par la vente de la maison financée ;
– Le nombre de remboursement anticipé (lorsque l’emprunteur a trouvé un financement meilleur auprès d’un concurrent, par exemple).
Généralement, les paiements sur des obligations titrisées se font à un rythme trimestriel. Les investisseurs toucheront de façon périodique des intérêts et un remboursement en capital dont le montant est presque incertain.
Aussi, l’horizon de placement, déjà incertain, varie selon la classe dans laquelle on investit. En règle générale, les remboursement en capital seront utilisés d’abord pour rembourser les classes supérieures (senior). Les classes inférieures ne seront remboursées que lorsque ces classes supérieures le sont définitivement.
Les obligations titrisées, notamment en Europe, paient trimestriellement un taux flottant.
En effet, les investisseurs reçoivent un coupon cal culé en fonction :
du principal de l’obligation,
du principal de l’obligation,
et d’un taux qui sera un taux de référence (tel leEURIBOR) plus une marge (qui sera d’autant plus élevée que le risque est important).
Développement de la titrisation sur le marché
Les principes prudentiels
La titrisation tient aussi un rôle non moindre sur le système bancaire étant entendu que les banques sont les principaux acteurs dans cette technique.
Les Accords de Bâle sur l’adéquation des fonds propres et la mise en place du ratio Cooke (puis du ratio McDonough en 1996) a entraîné des changements dans la pratique bancaire. Dans le calcul du ratio prudentiel, l’introduction d’un système de pondération pour les différentes créances a conduit les banques à privilégier les engagements associés aux coefficients de pondération les plus bas. La tarification de leurs produits tient d’ailleurs compte de leur impact sur le ratio Cooke/McDonough. Aussi, les banques ont tendance à rechercher des activités non bancaires n’ayant pas (sinon faible) d’impact sur leurs fonds propres 18.
Les banques ont ainsi compris qu’elles pouvaient sortir de leurs bilans un certain nombre d’engagements tout en respectant la contrainte imposée par ces ratios prudentiels.
On peut aussi dire que la titrisation peut s’inscrire dans le mouvement général de désintermédiation que l’on voit s’accentuer tout récemment. En fait, avec la titrisation, l’intermédiation change de nature, d’un côté, et de l’autre, elle tend à devenir temporaire. Par ailleurs, parallèlement à l’accroissement de cette pratique, on note que les distinctions entre banque commerciale et banque d’affaires deviennent de plus en plus artificielles.
Enfin, on a posé longtemps des interrogations sur les impacts de la titrisation sur la stabilité globale du système financier (qui iguraitf parmi les préoccupations majeures des Accords de Bâle). La problématique concerne dans ce sens sur les informations (quasi-inexistantes) sur les investisseurs qui achètent les produits de la titrisation. En effet, on pourrait être en face d’un risque systémique assis sur une forme de « titrisation en ronds » : les titres émis par des institutions de crédits sont achetés par des investisseurs institutionnels appartenant à des groupes financier s dont certaines composantes effectuent, de leur côté, des opérations de titrisation.
Avantages fiscaux : un moteur du développement de la titrisation
Dès son expansion aux Etats-Unis dans les années 80, ainsi que dans plusieurs pays, la titrisation a bénéficié de l’appui gouvernemental,notamment par certains allègements fiscaux.
Au Luxembourg (comme en France concernant l’exonération de TVA sur les opérations de cession de créances et de gestion de créances cédées 19 ) par exemple, la loi établit des dispositions particulièrement avantageuses dans le cadre de cette technique :
– D’abord, aucune retenue à la source n’est ap plicable sur les intérêts payés par les organismes de titrisation ;
– Lorsque l’organisme de titrisation est constitué sous forme de fonds (comme c’est le cas en France), il n’y a aucune taxation sur les profits réalisés par le Fonds ;
– Le législateur prévoit, entre autres, une exonérati totale de la taxe d’abonnement pour les organismes de titrisation ;
– Une exonération totale de l’impôt sur la fortune est aussi prévue par la loi pour les organismes de titrisation ;
– Enfin, le droit d’apport est plafonné au Luxembourg à 1 250,00 euros 20. On est dans la tendance d’affirmer que la fiscalité avantageuse est un moteur exceptionnel à la croissance de la titrisation.
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Table des matières
INTRODUCTION
Partie I : LaTitrisation
Chapitre 1 : GENERALITES
1. Historique
2. Définitions et classification
3. Les actifs titrisables
4. La titrisation synthétique
Chapitre 2 : CARACTERISTIQUES ET DEVELOPPEMENT DE LA TITRISATION
1. Structuration des opérations
2. Mécanisme de l’investissement
3. Développement de la titrisation sur le marché
Partie II : Apports potentiels de la titrisation pour Madagascar
Chapitre 1 : AVANTAGES ET RISQUES LIES A LA TITRISATION
1. Avantages de la titrisation
2. Le mécanisme de rehaussement de crédit et ses avantages
3. Limites de la titrisation
4. Critique à l’endroit des agences de notation financière
Chapitre 2 : LA POTENTIALITE DE LA TITRISATION A MADAGASCAR
1. Le marché de la titrisation
2. Besoin de financement pour les entreprises malgaches
3. Besoin de gestion de risque à Madagascar
4. Les actifs potentiellement titrisables à Madagascar
5. Cadre conditionnel pour la titrisation à Madagascar
CONCLUSION
BIBLIOGRAPHIE
ANNEXES
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